11月上半月，票据利率在月初短暂上行之后，转而开始快速下跌，截至11月13日，3个月国股银票转贴利率已下跌至2.76%，较月初下行15 bp，与近期NCD利率的持续上行形成了鲜明的对比。为何票据利率和资金面出现了背离？
 
  从信贷因素来看，目前企业的信贷需求仍然较为旺盛，而不同银行的全年信贷目标完成进度存在差异，后者可能是近期票据市场异动的重要原因。
 
  从票据市场自身的供需因素来看，第四季度票据贴现到期量较大，机构持有的票据集中到期，同时企业贴现意愿不强，可能导致票源相对稀缺。
 
  从资金面因素来看，预计年内资金面仍将维持紧平衡，资金利率可能进一步上行，对票据利率的继续下行形成制约。
 
  预计票据利率和NCD利率严重倒挂的情况难以持续，票据利率将逐步向资金利率回归。尤其是考虑到跨年之后，进入2021年第一季度，银行将开始新一年的信贷投放，企业旺盛的信贷需求将继续释放，带动票据利率上行。
 
  一、票据利率和资金利率为何背离？
 
  11月上半月，票据利率在月初短暂上行之后，转而开始快速下跌，截至11月13日，3个月国股银票转贴利率已下跌至2.76%，较月初下行15 bp，与近期NCD利率的持续上行形成了鲜明的对比。那么，为何票据利率和资金面出现了背离？这种背离会持续吗？

  通常而言，票据利率和资金利率出现背离，可能是由于以下原因：一是信贷因素，金融机构的票据资产配置空间受到实体企业信贷需求和金融机构信贷投放节奏的影响；二是票据市场自身的供需因素，如票源供应是否充足，这不仅与金融机构的票据交易行为相关，也和企业的经营活动、开票和贴现行为有关。
 
  第一，从信贷因素来看，目前企业的信贷需求仍然较为旺盛，而不同银行的全年信贷目标完成进度存在差异，后者可能是近期票据市场异动的重要原因。
 
  从10月份信贷数据来看，票据贴现同比负增长、非贴现贷款同比正增长，企业贷款同比转正，表明当前实体企业的信贷需求依然较为旺盛。据此判断，近期票据利率下跌并非由于企业信贷需求放缓导致的。

  从银行业信贷投放节奏来看，当前银行业的信贷投放基本进入全年尾声，但年末时点，不同机构的信贷目标完成进度可能存在差异。 易纲行长6月18日在第12届陆家嘴论坛上曾提出“全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元”；根据上述目标估算，银行业已完成新增贷款投放规模的85%。不过，从个体银行的角度，信贷投放进度可能并不一致。以2019年为例，6家国有大型银行的信贷投放的节奏存在差异，2019年第四季度，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行的新增信贷投放在全年的占比均在10%左右或更低，而交通银行、邮储银行的新增信贷投放在全年的占比达到了20%左右。2019年11月末，同样出现了部分银行进场收票，带动票据利率大幅下行的情况。接近年末时点，机构仍需密切关注年末信贷达标因素对票据市场的扰动。

  第二，从票据市场自身的供需因素来看，第四季度票据贴现到期量较大，机构持有的票据集中到期，同时企业贴现意愿不强，可能导致票源相对稀缺。   
 
  从票据贴现的发生量和到期量来看， 每年的第四季度，由于企业的现金需求较大，票据贴现发生额均较多；从历史数据来看，票据贴现发生额通常领先于票据贴现到期额1年左右（贴现到期额=上月贴现余额-本月贴现余额+本月贴现发生额，根据票交所公布的票据贴现余额和发生额，可以大致估算每个月的贴现到期额）。2019年11月、2019年12月、2020年1月，票据贴现发生额分别为了1万亿元、1.3万亿元、1.5万亿元左右，这意味着2020年11月-2021年1月，票据贴现的单月到期量可能达到万亿左右的水平。

  从当前票据贴现的发生量来看，2020年下半年以来，由于票据利率整体上行，企业贴现意愿不高，贴现发生量在承兑发生量中的占比不断下降。 2020年10月，单月票据贴现发生额为6684亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为49%，票据贴现发生额和贴现比例均降至2018年5月以来的最低水平。从历史数据来看，票据贴现比例和票据利率之间存在负向关系，当票据利率上行时，企业贴现成本上升，企业持有票据用于支付为主、贴现融资的比例下降。2020年以来，随着企业复工复产的加速，企业开票量在2月下旬逐步恢复，而票据贴现比例却一路下行，出现“开票热、贴现冷”的情况。在第四季度票据贴现集中到期时，贴现量不足的问题更为凸显，不过，随着近期票据利率的快速下行，企业贴现意愿有所增强，有助于缓解上述矛盾。

  最后，从资金面因素来看，预计年内资金面仍将维持紧平衡，资金利率可能进一步上行，对票据利率的继续下行形成制约。 近期票据利率的快速下行部分受机构情绪影响，3个月国股转贴收益率和NCD利率之间的倒挂高达25bp，票据收益无法覆盖机构负债成本，预计票据收益率和NCD利率严重倒挂的情况难以持续，票据利率将逐步向资金利率回归。尤其是考虑到跨年之后，进入2021年第一季度，银行将开始新一年的信贷投放，企业旺盛的信贷需求将继续释放，带动票据利率上行。从历史上来看，票据利率和NCD利率的倒挂在第四季度较为常见，这种倒挂通常会在跨年之后结束。

  二、11月上半月票据市场回顾
 
  11月上半月票据市场利率波动较大，11月第一周，票据利率在跨月之后，跟随资金利率上行，11月第二周，多家银行进场收票，带动票据利率快速下行，与资金利率上行趋势出现明显背离，票据利率和同期限NCD利率倒挂明显。
 
  从票据市场的一级和二级交易规模来看， 11月上半月市场开票和交易较为活跃，11月1日-12日票据承兑发生额为5432亿元；票据贴现发生额为3591亿元；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为18562亿元。
 
  从不同 期限的票据转贴现利率和收益率来看， 11月13日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为2.76 %、2.76 %和2.79%，较上月末分别上行1bp、下行1bp和下行2bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为2.78%、2.80%和2.87%，较上月末分别上行1bp、下行1bp和下行2bp。
 
  从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看， 11月13日，3个月国股和城商银票转贴利率分别为2.76%和2.92%，利差为16bp；3个月国股和城商银票转贴收益率分别为2.78%和2.95%，利差为17bp。
 
  从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看， 11月13日，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.78%和3.03%，利差为-25bp；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.80%和3.20%，利差为-40bp；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率均为2.87%和3.24%，利差为-37bp。
 
  从标准化票据的发行来看， 11月上半月无新增标准化票据发行。截至11月13日，标准化票据综合指数、银票指数和商票指数的平均收益率分别为3.20%、3.00%和3.42%，较上月末分别上升1bp、下降6bp、下降2bp；已贴现商票和未贴现商票平均收益率分别为3.22%和3.82%，已贴现商票较上月末保持不变，未贴现商票平均收益率下行9bp。